Strukturierte Produkte: Zerlegung, Sensitivitäten und Barrierenrisiko

Worum es geht

Strukturierte Produkte bündeln mehrere Risiken in einem Wertpapier: Marktrisiko des Basiswerts, Volatilitätsrisiko, Barrierenrisiko, Kreditrisiko des Emittenten und Liquiditätsrisiko im Sekundärmarkt. Die FINMA hat in der Aufsichtsmitteilung 03/2026 beschrieben, dass in Eskalationsfällen bei Vermögensverwaltern häufig strukturierte Produkte, namentlich AMC, eingesetzt wurden und dass Komplexität und eingeschränkte Liquidität risikoerhöhend wirkten. Das Risikomanagement muss die gesamte Geschäftstätigkeit erfassen und alle wesentlichen Risiken feststellen, bewerten, steuern und überwachen (Art. 12 Abs. 4 FINIV); die Aufsichtsmitteilung nennt dazu ausdrücklich Konzentrations-, Liquiditäts- und Bewertungsrisiken der eingesetzten Produkte.

Dieser Beitrag zeigt am Beispiel eines Barrier Reverse Convertible (BRC), wie ein Produkt quantitativ zerlegt und überwacht wird.

Zerlegung: Anleihe plus verkaufte Option

Ein BRC zahlt einen festen Kupon. Bei Verfall wird der Nennwert zurückbezahlt, ausser der Basiswert hat während der Laufzeit die Barriere berührt und schliesst unter dem Ausübungspreis; dann erhält die Anlegerin oder der Anleger den Basiswert beziehungsweise dessen Gegenwert. Finanzmathematisch gilt:

P_BRC = (N + Kupon) · e^(−(r + s) · T) − n · P_DIP(S, K, H, σ, r, T)

N       Nennwert
r       risikoloser Zins, s Kreditaufschlag des Emittenten
T       Laufzeit in Jahren
n       Bezugsverhältnis (Anzahl Basiswerte pro Produkt)
P_DIP   Preis eines Down-and-in-Puts mit Ausübungspreis K und Barriere H

Vereinfachend wird hier die Option mit dem risikolosen Zins bewertet und die Barriere stetig beobachtet; P_DIP folgt aus der geschlossenen Formel für Barrierenoptionen im Black-Scholes-Modell.

Beispiel (fiktives Produkt): Nennwert CHF 1'000, Basiswert-Kurs S = 100, Bezugsverhältnis n = 10, Ausübungspreis K = 100, Barriere H = 70 (70 %), Laufzeit 1 Jahr, Kupon 6 %, r = 1 %, s = 0,8 %, σ = 25 %.

Die Differenz zum Ausgabepreis von CHF 1'000 (rund 1 %) entspricht im Modell der Marge und den Kosten des Emittenten. Die Barriere senkt den Optionswert gegenüber dem Put ohne Barriere um rund 45 %; die Optionsprämie finanziert einen Teil des Kupons.

Sensitivitäten: Delta, Gamma, Vega

Δ = ∂P/∂S      Γ = ∂²P/∂S²      ν = ∂P/∂σ
ΔP ≈ Δ · ΔS + ½ · Γ · ΔS² + ν · Δσ

Numerisch bestimmt für das Beispielprodukt (CHF pro Produkt, Vega pro Volatilitätspunkt):

Lesart: Bei Kurs 100 verhält sich das Produkt wie 3,67 Aktien, also wie 37 % einer Direktanlage mit 10 Aktien. Nahe der Barriere steigt das Delta auf über 12 Aktien und damit über das Bezugsverhältnis: Das Produkt reagiert dort stärker als die Direktanlage, weil jede weitere Kursbewegung die Wahrscheinlichkeit des Barrierenereignisses sprunghaft verändert. Gamma und Vega sind negativ, wie bei jeder verkauften Option.

Grenzen der Näherung: Fällt der Kurs von 100 auf 90 und steigt die Volatilität um 5 Punkte, liefert die Taylor-Näherung 3,67 · (−10) + ½ · (−0,23) · 100 + (−5,72) · 5 = −76,8. Die vollständige Neubewertung ergibt −80,8. Für Stresstests sind strukturierte Produkte deshalb vollständig neu zu bewerten, wie im Beitrag zu Stresstests und Szenarioanalyse beschrieben.

Barrierenereignis: Auszahlung bei Verfall

Derselbe Schlusskurs von 80 führt je nach Kursverlauf zu CHF 1'060 oder CHF 860. Diese Pfadabhängigkeit ist der Kern des Barrierenrisikos und der Grund, weshalb Szenarien den Kursverlauf und nicht nur den Endwert abbilden.

Abstand zur Barriere als Frühwarnindikator: Ohne Drift folgt aus dem Spiegelungsprinzip eine einfache Näherung für die Wahrscheinlichkeit, dass die Barriere bis Verfall berührt wird:

P(Barriere berührt) ≈ 2 · Φ( −ln(S / H) / (σ · √T) )

Gerechnet mit H = 70, σ = 25 % und T = 1 Jahr. Eine interne Frühwarnstufe, etwa ab 40 % Berührungswahrscheinlichkeit, löst eine Überprüfung der Position und der Kundeneignung aus.

Emittentenrisiko

Die Rückzahlung hängt von der Zahlungsfähigkeit des Emittenten ab. Aus dem Kreditaufschlag lässt sich eine implizite Ausfallintensität ableiten:

λ ≈ s / LGD          PD_1J = 1 − e^(−λ)          EL = PD · LGD · EAD

LGD   Verlustquote bei Ausfall (Annahme 60 %)
EAD   Forderung bei Ausfall

Beispiel: λ ≈ 0,8 % / 0,6 = 1,33 % pro Jahr, PD_1J = 1,32 %, EL = 0,0132 · 0,6 · 1'060 ≈ CHF 8,40 pro Produkt. Der Wert ist risikoneutral und enthält eine Risikoprämie; er eignet sich zum Vergleich von Emittenten und zur Limitierung. Stammen mehrere Produkte vom selben Emittenten, kumuliert sich das Exposure; wie man das misst, zeigt der Beitrag Konzentrationsrisiken messen.

Liquidität im Sekundärmarkt

Die Handelbarkeit hängt meist vom Market Making des Emittenten ab. Bei einer angenommenen Geld-Brief-Spanne von 1 % kostet ein Kauf und sofortiger Verkauf rund CHF 10 pro Produkt. In angespannten Märkten können sich die Spannen ausweiten. Das Risikomanagement erfasst deshalb Spanne, Quotierungszeiten und die Bedingungen des Market Making im Termsheet.

Einordnung für Effektenfonds

• Risikoverteilung: Basiswerte und Emittent sind zu berücksichtigen (Art. 26 Abs. 1 KKV-FINMA).
• Zerlegung: Produkte mit Hebelwirkung sind in ihre Komponenten zu zerlegen, die Zerlegung ist zu dokumentieren (Art. 26 Abs. 3); bei einem nicht vernachlässigbaren Anteil nicht zerlegbarer Produkte gilt der Modell-Ansatz (Art. 26 Abs. 4).
• Barriere: Pfadabhängige Optionen sind exotische Derivate (Art. 23 Bst. d). Minimales und maximales Delta sind über das gesamte Preisspektrum zu berechnen (Art. 28 Abs. 1 Bst. a); im Commitment-Ansatz II wird mit dem maximal möglichen Delta gewichtet (Art. 28 Abs. 2).
• Anrechnung: Für Schwellenoptionen gilt Anzahl Kontrakte · Kontraktgrösse · Marktwert des Basiswerts · Delta (Anhang 1 Ziff. 4). Im Beispiel bei Kurs 100: 10 · 100 · 0,367 = CHF 367 pro Produkt.

Schritt für Schritt

1. 1

   Termsheet erfassen

   alle Ausstattungsmerkmale, Emittent und Market-Making-Bedingungen.
2. 2

   Produkt zerlegen

   Anleihe und Optionskomponenten bestimmen und die Zerlegung dokumentieren.
3. 3

   Sensitivitäten rechnen

   Delta, Gamma und Vega täglich, Aktienäquivalent je Basiswert.
4. 4

   Szenarien rechnen

   Pfadszenarien mit Barrierenereignis, Volatilitätsschock und Emittentenausfall.
5. ✓

   Limiten überwachen

   Emittenten-, Basiswert- und Liquiditätslimiten auf Portfolio- und Mandatsebene.

Checkliste

• Product Due Diligence vor dem ersten Einsatz und wiederkehrend
• Zerlegung und Bewertungsmodell dokumentiert
• Delta, Gamma, Vega und Abstand zur Barriere im Risikobericht
• Emittentenexposure über alle Produkte aggregiert
• Geld-Brief-Spanne und Handelbarkeit überwacht
• Eignung für Kundenportfolios nach FIDLEG geprüft
• Bei Fonds: Behandlung nach Art. 26 und 28 KKV-FINMA festgelegt

Den regulatorischen Rahmen für Vermögensverwalter und Verwalter von Kollektivvermögen finden Sie im Wissensbereich FINIG und Aufsicht.

So unterstützt Peak Compliance

Peak Compliance unterstützt Sie bei der Product Due Diligence, bei der Bewertung strukturierter Produkte und bei der Überwachung von Emittenten- und Barrierenrisiken – als ausgelagerte Funktion im Risk Management Outsourcing. Für ein erstes Gespräch erreichen Sie uns über die Kontaktseite.