Liquiditätsrisiko messen: Liquidationsdauer und Rücknahme-Stresstests

Worum es geht

Ein offener Fonds verspricht seinen Anlegerinnen und Anlegern Rücknahmen zum Nettoinventarwert, typischerweise täglich. Die Anlagen lassen sich aber unterschiedlich schnell und zu unterschiedlichen Kosten veräussern. Liquiditätsrisikomanagement beantwortet deshalb drei Fragen mit Zahlen: Wie lange dauert der Verkauf jeder Position? Welcher Anteil des Fonds ist innerhalb von 1, 5 oder 20 Tagen verfügbar? Und reicht diese Liquidität für ein plausibles Rücknahmeszenario, auch wenn die Märkte angespannt sind?

Dieser Beitrag zeigt die Kennzahlen mit Formeln und einem durchgerechneten Beispiel. Die qualitative Seite – Liquidity Mismatch und Side Pockets – behandelt der Beitrag Daily Dealing und Liquidity Mismatch.

Was gilt: KAG und KKV

• Grundsatz: Die Fondsleitung oder die SICAV stellt eine den Anlagen, der Anlagepolitik, der Risikoverteilung, dem Anlegerkreis und der Rücknahmefrequenz angemessene Liquidität sicher (Art. 78a Abs. 1 KAG, in Kraft seit 1. März 2024).
• Prozess: Das Liquiditätsprofil muss mit Anlagepolitik, Rücknahmebedingungen und Verbindlichkeiten übereinstimmen, die Liquidität wird laufend überwacht, bei Anlageentscheiden berücksichtigt und durch angemessene Instrumente ergänzt (Art. 108a Abs. 1 und 2 KKV).
• Stresstests: regelmässig, auf normalen und aussergewöhnlichen Marktbedingungen, mit historischen und hypothetischen Szenarien; verzichtbar bei einem Nettofondsvermögen bis 25 Millionen Franken (Art. 108a Abs. 3 KKV).
• Krisenplan: Massnahmen, Abläufe und Zuständigkeiten für den Einsatz der Liquiditätsinstrumente, regelmässig überprüft (Art. 108a Abs. 4 KKV).
• Instrumente in der KKV: Gating mit anteiliger Kürzung der Rücknahmeanträge, sofern im Fondsreglement vorgesehen und von der FINMA genehmigt (Art. 109 Abs. 5 KKV), Aufschub der Rückzahlung (Art. 110 KKV) und Side Pockets mit Genehmigung der FINMA (Art. 110a KKV).

Konkrete Kennzahlen oder Schwellenwerte schreibt die Verordnung nicht vor. Die folgenden Masse sind etablierte Methoden, um die Anforderungen nachvollziehbar zu erfüllen. Den regulatorischen Rahmen für Verwalter von Kollektivvermögen fasst der Wissensbereich FINIG und Aufsicht zusammen.

Kennzahl 1: Liquidationsdauer je Position

Die Liquidationsdauer (Days-to-liquidate) misst, wie viele Handelstage der Verkauf einer Position dauert, wenn täglich nur ein bestimmter Anteil des Marktvolumens beansprucht wird:

DTL_i = V_i / (π · ADV_i)

V_i     Marktwert der Position i (CHF)
ADV_i   durchschnittliches Tagesvolumen des Titels (CHF)
π       Partizipationsrate, z. B. 20 % des Tagesvolumens

Beispiel (fiktiver Aktien- und Obligationenfonds, Nettofondsvermögen CHF 200 Mio., π = 20 %):

Bei Obligationen ist das Tagesvolumen schwer beobachtbar; hier werden Händlerquotes, Emissionsvolumen und Ratingklasse als Näherung verwendet und vorsichtiger angesetzt.

Kennzahl 2: Liquiditätsstufen des Portfolios

Aus der Liquidationsdauer folgt, welcher Betrag innerhalb eines Horizonts von h Tagen realisierbar ist:

L(h) = C + Σ_i min( V_i ; π · ADV_i · h )

C   liquide Mittel
h   Horizont in Handelstagen

Für die Stressrechnung wird das Tagesvolumen mit einem Faktor f reduziert (hier f = 0,5):

Nachrechnung für 5 Tage im Stress: 10 + min(70; 0,2 · 175 · 5) + min(40; 0,2 · 12,5 · 5) + min(30; 0,2 · 1,5 · 5) + min(35; 0,2 · 3,5 · 5) + min(15; 0,2 · 0,75 · 5) = 10 + 70 + 12,5 + 1,5 + 3,5 + 0,75 = 98,25 Mio. CHF.

Kennzahl 3: Liquiditätsdeckung im Rücknahmeszenario

Die Liquiditätsdeckung setzt die im Stress verfügbare Liquidität ins Verhältnis zu den Rücknahmen, die im selben Horizont plausibel sind:

LD(h) = L_Stress(h) / R_Stress(h)

R_Stress(h) = max( R_hist(h) ; Σ_{k=1..m} A_k )

R_hist(h)   grösster historischer Nettoabfluss über h Tage
A_k         Bestand der k-grössten Anlegerin bzw. des k-grössten Anlegers
m           Anzahl der grössten Anleger im Konzentrationsszenario

Fortsetzung des Beispiels: Der grösste historische Nettoabfluss über 5 Tage betrug 9 % (CHF 18 Mio.). Die drei grössten Anleger halten zusammen 25 % (CHF 50 Mio.). Massgebend ist das Konzentrationsszenario mit CHF 50 Mio.

LD(5) = 98,25 / 50 = 1,97

Alternative Kalibrierung nach Anlegertyp: Statt nur auf die grössten Anleger abzustellen, lässt sich das Rücknahmeszenario aus Stressabflussraten je Anlegerkategorie bilden:

R_Stress = NAV · Σ_t a_t · s_t

a_t   Anteil der Anlegerkategorie t am Fondsvermögen
s_t   angenommene Abflussrate der Kategorie im Stress

Mit 60 % institutionellen Anlegern (s = 30 %), 30 % Vermögensverwaltungsmandaten (s = 20 %) und 10 % Privatanlegern (s = 10 %) ergibt sich 0,6 · 0,3 + 0,3 · 0,2 + 0,1 · 0,1 = 25 %, also ebenfalls CHF 50 Mio. Die Abflussraten sind Annahmen; sie werden aus eigenen Flussdaten, der Vertriebsstruktur und den Kündigungsfristen begründet. Stimmen beide Methoden überein, stützt das die Kalibrierung; weichen sie ab, ist das grössere Szenario massgebend.

Der Fonds deckt das Rücknahmeszenario im Beispiel rund zweifach. Eine interne Untergrenze, etwa LD ≥ 1,2, und eine Frühwarnschwelle machen die Kennzahl steuerbar. Solche Schwellen legt die Fondsleitung selbst fest und dokumentiert sie.

Abschlag bei beschleunigtem Verkauf

Wer schnell verkaufen muss, zahlt Geld-Brief-Spanne und Markteinfluss. Ein verbreitetes Modell ist das Quadratwurzelgesetz des Markteinflusses:

k_i ≈ s_i / 2 + Y · σ_i · √( q_i / ADV_i )

k_i   Kosten in % des Verkaufswerts
s_i   Geld-Brief-Spanne
σ_i   tägliche Volatilität
q_i   täglich verkauftes Volumen
Y     Modellkonstante (Annahme Y = 1, zu kalibrieren)

Beispiel: Zur Bedienung der CHF 50 Mio. werden die liquiden Mittel (10) und CHF 40 Mio. Large Caps über 5 Tage verkauft, also q = 8 Mio. pro Tag. Im Stress gelten ADV = 175, σ = 2,4 % und s/2 = 0,06 %:

k ≈ 0,06 % + 2,4 % · √(8 / 175) = 0,06 % + 2,4 % · 0,214 = 0,57 %

Der Abschlag beträgt rund CHF 0,23 Mio. Wichtiger ist der Nebeneffekt: Nach diesem «Wasserfall»-Verkauf besteht der Restfonds von CHF 150 Mio. zu 30 % aus Small Caps und Hochzinsanleihen (vorher 22,5 %), und die liquiden Mittel sind aufgebraucht. Die verbleibenden Anlegerinnen und Anleger tragen ein deutlich illiquideres Portfolio.

Die Alternative «vertikaler Schnitt» verkauft von jeder Position 25 %. Im Beispiel ist das innerhalb von 5 Tagen nicht umsetzbar: Bei den Small Caps wären CHF 7,5 Mio. zu verkaufen, im Stress realisierbar sind 0,2 · 1,5 · 5 = CHF 1,5 Mio. Die Stressrechnung zeigt damit direkt, wo Gating, Aufschub oder eine Anpassung der Anlagepolitik zu prüfen sind.

Schritt für Schritt

1. 1

   Daten erfassen

   Positionen, Tagesvolumen, Spannen, Volatilitäten und Anlegerstruktur täglich aus Depotbank und Marktdatenquelle übernehmen.
2. 2

   Annahmen festlegen

   Partizipationsrate, Stressfaktoren für Volumen, Spanne und Volatilität sowie Rücknahmeszenarien begründen und von der Geschäftsleitung genehmigen lassen.
3. 3

   Kennzahlen berechnen

   Liquidationsdauer, Liquiditätsstufen und Liquiditätsdeckung für normale und gestresste Bedingungen.
4. 4

   Schwellen überwachen

   interne Limiten und Frühwarnstufen mit klaren Eskalationswegen.
5. ✓

   Krisenplan verknüpfen

   festlegen, ab welcher Kennzahl welches Instrument nach Art. 109 bis 110a KKV geprüft wird, und den Plan regelmässig testen.

Checkliste

• Liquiditätsprozess nach Art. 108a Abs. 2 KKV schriftlich geregelt
• Partizipationsrate und Stressfaktoren dokumentiert und begründet
• Liquiditätsstufen 1, 5 und 20 Tage für normale und gestresste Märkte berechnet
• Rücknahmeszenario mit historischem Abfluss und Anlegerkonzentration erstellt
• Liquiditätsdeckung mit interner Untergrenze und Frühwarnschwelle überwacht
• Notverkaufsabschlag und Wirkung auf den Restfonds ausgewiesen
• Krisenplan nach Art. 108a Abs. 4 KKV mit Instrumenten und Zuständigkeiten vorhanden
• Ergebnisse regelmässig an Geschäftsleitung und Verwaltungsrat berichtet

Wie sich die Rücknahmeszenarien mit Marktszenarien zu einem vollständigen Stresstest verbinden, zeigt der Beitrag zu Stresstests und Szenarioanalyse.

So unterstützt Peak Compliance

Peak Compliance richtet für Fondsleitungen und Verwalter von Kollektivvermögen das Liquiditätsmonitoring ein, kalibriert die Annahmen und erstellt die Stressberichte als ausgelagerte Funktion im Risk Management Outsourcing. Für ein erstes Gespräch erreichen Sie uns über die Kontaktseite.