Daily Dealing trifft illiquide Assets: Wo beginnt der Liquidity Mismatch?
Ein offener Fonds bietet tägliche Rücknahmen – gleichzeitig wird ein Teil des Portfolios schwer oder gar nicht mehr handelbar. Was passiert, wenn die Liquidität der Assets und die Liquidität auf Anlegerseite auseinanderlaufen?
Für Asset Manager ist diese Frage aktueller denn je. Seit dem 1. März 2024 verlangt die Schweizer Regulierung ausdrücklich, dass die Liquidität einer kollektiven Kapitalanlage den Anlagen, der Anlagepolitik, der Risikoverteilung, dem Anlegerkreis und der Rücknahmefrequenz angemessen ist. Für bereits bestehende kollektive Kapitalanlagen galt eine zweijährige Übergangsfrist; diese ist inzwischen abgelaufen.
Daily Dealing versus Asset-Liquidität
Tägliche Rücknahmemöglichkeit bedeutet nicht automatisch, dass jede einzelne Position des Portfolios täglich liquidiert werden muss.
Entscheidend ist vielmehr, ob das Liquiditätsprofil des Fonds insgesamt mit seinen Rücknahmebedingungen und möglichen Verpflichtungen gegenüber den Anlegern vereinbar ist.
Genau hier entsteht das klassische Liquidity-Mismatch-Risiko: Anleger können Liquidität verlangen, während bestimmte Positionen nur verzögert, mit erheblichen Preisabschlägen oder zeitweise gar nicht veräussert werden können.
Die regulatorischen Vorgaben gehen deshalb deutlich über eine Momentaufnahme hinaus. Die Erläuterungen zur KKV sehen unter anderem Liquiditätsstresstests vor, bei deren Ausgestaltung Faktoren wie Anlagepolitik, zugrunde liegende Vermögenswerte, Fondsgrösse, Rücknahmebedingungen und Anlegerkreis berücksichtigt werden sollen. Auch Szenarien mit ausserordentlichen Marktbedingungen sind einzubeziehen.
Side Pockets: Wenn einzelne Assets illiquide werden
Seit dem 1. März 2024 besteht mit Art. 110a KKV eine ausdrückliche Grundlage für Side Pockets.
Dabei können einzelne illiquide Anlagen einer kollektiven Kapitalanlage vom übrigen Portfolio segregiert werden. Dies erfolgt allerdings nicht automatisch: Die FINMA kann eine solche Segregierung auf begründeten Antrag der Fondsleitung oder SICAV genehmigen, wenn ein aussergewöhnlicher Fall vorliegt, die Massnahme im Interesse der Gesamtheit der Anlegerinnen und Anleger liegt und der Fondsvertrag beziehungsweise das Anlagereglement Side Pockets vorsieht. Der Entscheid ist anschliessend zu publizieren.
Die Erläuterungen des Bundesrates sind noch deutlicher: Side Pockets können insbesondere dann relevant werden, wenn ein massgeblicher, eindeutig identifizierbarer Teil des Portfolios auf unbestimmte Dauer illiquide geworden ist. Aufgrund des Eingriffs in die Anlegerrechte sollen sie nur in aussergewöhnlichen Situationen und grundsätzlich als Ultima Ratio eingesetzt werden.
Der Vorteil: Der weiterhin liquide Teil des Portfolios muss nicht zwingend durch einzelne illiquide Positionen blockiert werden. Die Anleger bleiben dabei im gleichen Verhältnis am segregierten Portfolio beteiligt wie zum Zeitpunkt der Segregierung.
Liquidity Risk Management beginnt früher
Gerade deshalb sind Side Pockets kein Ersatz für vorausschauendes Liquidity Risk Management.
Die entscheidenden Fragen entstehen bereits bei der Portfolio-Konstruktion: Wie liquide sind die eingesetzten Assets unter normalen und gestressten Marktbedingungen? Wie schnell könnten grössere Positionen tatsächlich veräussert werden? Wie sieht die Anlegerstruktur aus? Und passt dies zur Rücknahmefrequenz des Fonds?
Dass die FINMA hier genau hinschaut, zeigen ihre jüngsten Aufsichtsaktivitäten. Sie führte für Schweizer Investmentfonds erstmals eigene Liquiditätsstresstests durch. In den 2025 durchgeführten Tests verfügten unter dem verwendeten Stressszenario 8,2 % der untersuchten Anleihenfonds und 3,3 % der Aktienfonds über ungenügende Liquidität; bei den betroffenen Fonds nahm die FINMA vertiefte Abklärungen vor.
Fazit
Liquidity Mismatch beginnt nicht erst dann, wenn ein Asset nicht mehr handelbar ist.
Für Asset Manager ist entscheidend, ob die Liquidität des Portfolios auch unter Stress mit der Rücknahmefrequenz und der Anlegerstruktur zusammenpasst.
Side Pockets können für einzelne illiquide gewordene Anlagen ein Instrument in einer aussergewöhnlichen Situation sein. Die regulatorische Schwelle dafür ist jedoch bewusst hoch.
Die zentrale Frage für das Portfolio Management lautet deshalb:
Wie resilient bleibt der Fonds, wenn Anleger Liquidität verlangen – während der Markt sie gerade nicht bietet?
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